2017年1月13日，由链家研究院主办的链家思享会年会在北京首都大饭店召开，广发证券研究所首席房地产分析师乐加栋出席论坛并发言。他认为，我国房地产行业整体大周期应该已经进入成熟期，在目前以及未来一段时间内，房地产行业有两个特点比较清晰，一个是改善型需求将成为市场的主要力量，另一个是城市间的分化将进一步加剧。

“我比较看好房地产大资管的时代，在资产荒的背景下，能够提供稳定分红回报的优质资产比较少。”乐加栋指出，“在这种情况下，未来商业物业包括资产证券化都有比较大的空间。“

以下为乐加栋的发言实录：

我今天讲三个问题。一是房地产进入下半场，城市分化会进一步加剧。二是居民加杠杆的问题。三是房地产库存的问题。最后展望一下2017年的房地产市场。

我把城市分成两种类型，A类和B类。

A类基本上是一些比较好的常住人口持续流入，销售比较好，土地供给、新开工都比较低，就是一线和限购的二线城市，市场都是比较好。B类是非限购城市和三四线城市。

我们看看未来，分短期、中期、长期来看，看哪些地方房价压力会比较大。

短期，看租售比或者库存去化周期。一般来讲是拿到预售证没有卖出去的西方的库存跟过去一段时间的消化速度的比值，比较健康的是在一线和重点的二线城市。930之后很多城市出现很多新政策，所以库存会上来。

中期，看新开工水平以及土地出让水平。看过去五年平均开工水平，因为新开工的意味着未来的供给。中期是指一年到两年的房价的压力，因为新开工两年之内会形成供给。比较健康的城市是厦门、上海、珠海等这种城市，中期来看，整个市场需求状况跟供给状况是比较健康的。有一些城市短期房价压力大，但是中期看压力不会太大，比如天津、济南、无锡、乌鲁木齐，从中长期看，库存还是比较高的，去化周期压力还是比较大。

长期，人口还是核心因素。我用了三个主要指标，比如平均人口增速、抚养比、小学生在校人数变化，因为人口红利在2012年进入了拐点，所以就有了所谓房地产进入下半场的讲法。城市的分化更多是来自于人口的流动，所以中长期来看最需要去关注整个重点城市的人口变化。有一个指标要看，就是小学生人口的复合增长。我们看这些城市需求比较稳定的，而且持续往上走的，都是人口在流入的。同时，小学生在校人数增长得比较好的。所以中长期来看，我们更多是关注需求的因素。

我做了一个评分，从短期、中期、长期来看，哪些城市是综合评分高的，基本上带红色的四颗星的都是比较好的。小周期起来之后，下一轮房地产政策出现变化的时候，像厦门、上海、广州、郑州、杭州、东莞、武汉这些城市的向上弹性都是比较大的。

再讲一下中长期房价走势。

我有个研究是比较了三四十个国际主要城市。基本上在一个经济体的主要城市经济在持续增长的背景下，房价很难出现太大幅度的回调。在经济增长持续的背景下，中长期看房价都是创新高的。只有一个例子是例外的，就是东京，当然东京现在核心的房子也是创出新高的。东京是因为整个国家经济没增长。我们看到有增长的国家，房价都是创历史新高的。

我们再看一下目前的房价水平，都是以美元计价。比如深圳南山，房价绝对水平是跟莫斯科、新加坡、东京其实是差不多的，跟纽约还是有一定的距离。

第二个问题是居民加杠杆问题。

我讲三个指标。

第一个是按揭贷款余额跟GDP或者跟可支配收入去比，我们国家目前的水平，总的负债水平不是太高，跟美国、日本去比，我们是属于比较健康的情况。但是这个指标有一定的欺骗性，按揭贷款余额跟GDP、可支配收入去比，随着城镇化的上升，这个比值一直是会上升的。美国、日本都是往上走的。那这有什么问题呢？在目前存量里面，已经买了房子的里面总体的贷款不是太高，还债能力是很健康的。这是一个总体的宏观的杠杆水平。

第二个我讲一下银行的杠杆。比如100万估值的房子，能贷出来多少钱。我讲的是平均水平，而不是说有贷款的人比重大概是多少，而是整个交易额跟整个新增贷款额去比。新房+二手房，二手房集中在发达城市，房价比较高，所以比会比较高。美国和日本差不多是贷出六七十万的水平，所以银行在按揭贷款方面还是优质的。我们做房地产的，我自己是不太关注这个贷款，我是比较关注买房负担率，什么是还款负担率？比如家庭收入一万块钱，拿出多少钱来还按揭贷款，中国这部分应该是一万块钱家庭月收入，基本上3900块钱、4000块钱是用来还房贷的，这个比重是比较高的，这几年有大幅提升。这种比值跟美国、日本来比，是接近泡沫时候的水平。我们现在很大的问题是，新购买房子的这部分人的压力是非常大的。这两年房地产上涨实在太快了，短期肯定是面临着一定的回款。

讲这三个指标，中国来自房子的负债其实存量是不高的，同时银行的风险不大，但是新买房这部分人的压力是很大的。

决定房地产销售的应该来讲是决定新买房这部分人，所以短期来看，房价未来是面临一定的回调压力。

这里面还有一个很有趣的现场，美国跟日本银行端杠杆都很高，但是他们居民的买房负担率不高，他们是20%，我们负担率很高，40%，但是银行杠杆不太高。这可能是和制度有关。

下面讲一下商品住宅库存分析。

库存也是2016年讨论非常多的问题，商品房库存主要是来自什么方面呢？我这里面把库存定义成广义库存、中期库存和短期库存。广义库存是指拿到土地没有卖的，我们把它都叫做库存。中期库存是新开工没有卖的。

广义库存的情况是土地大幅供给增加，但销售面积增长不是太快。因为我们国家是1998年才开始房改，所以我们先把1998年作为一个界限，看一下1998年以及1998年之前库存是多少，我们用整个施工面积加上每天的竣工，扣掉整个的开工，库存是在六亿平米左右。1998年以来，土地出让没有卖掉的应该在52.8亿方左右，加上之前的6亿平方，整个是59亿方。整个库存是什么时候积累起来的呢？是2009年之后，特别是2010、2011、2013、2014年是大量库存积累的时间，就是土地大幅供给增加，但是销售面积是增长不是太快。这是广义库存。

再看中期库存，是开工没有销售掉的。

1999年之后新开工面积是146亿方，未开工的土地有27亿平米左右，开工未销售的是25亿平方，如果中期的库存要加上1998年之前的6亿平方，整个中期库存是31亿平方。按照2016年整个销售的规模应该是接近15亿平方左右，差不多应该有20几个月。

我们分析一下中期库存，中期库存里开工没有卖的很大一部分是停工面积，停工面积在2009年开始大量积累，到2015年到14亿平米，最高的时候是22亿平米。这说明一线没有库存，二线库存大面积消耗。2017年看，一线城市存在一定的补库存的需要，但三四线城市来看，停工的很难再复工。

看一下整个广义库存的分布，基本上现房很少，占7%，在建未售的占23%左右，停工的占24%，土地未开工占46%。整个库存总体分析下来，总体库存量比较高，但是在过去几年，在二线城市的库存，特别是过去两年消化得比较快。二线城市存在一定的补库存需求，这是库存的分析。

最后讲一下2017年行业的基本面。

基本在20个月以内持续同比增长，到现在也差不多20个月，大中城市在11月份已经出现了负增长。我们从过去几轮周期来看，看成交量下跌空间有多大，从过去几轮周期来看，10%到30%都是重点城市，这次的调控对重点城市打击可能会比第三、第四还要厉害，因为这些城市的销售面积占比比较大，占到20%甚至45%，所以跟五年前是不能比的。北京这一轮房价上涨比较多，所以我觉得往下调的话，会调得比较多。

新开工的二线城市存在一定的补库存的需要，总体来看，新开工全国来看是要下降的，整个二线城市新开工面积占全国比重是30%左右。

最后再讲一下投资。投资分成土地投资和建安投资，我们不觉得2017年会有太大幅度的下滑，2016年是在6%到7%左右的增长。

我讲一下二级市场投资策略。房地产上半年二级市场没有什么投资机会，要等到下半年。房地产进入量价齐跌之后，经济压力会大，要看到时候有没有什么变化。总体来讲，地产股要等到下半年看机会。

我比较看好房地产大资管的时代，资产荒的背景下，优质资产是能提供稳定的分红回报的资产比较少，未来商业物业包括资产证券化都是比较大的空间，类似这样的领域我们很看好。

我的汇报就到这里。谢谢。 

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