降杠杆并非一朝一夕，降多降少亦是门学问。一家房企资产负债表的变化，方寸之间可以折射出其攻守意图和战略调整方向。而对负债率高低的选择，则决定着房企被贴上保守、稳健，亦或激进的标签。

高负债是不是错的，或许难以判断，毕竟有些房企是借高负债上位的，且用高周转化解了高负债带来的风险和危机。但在这张负债表中，有一个指标却是企业非常关注的，即有息负债，因为这决定着每家房企的老板每天醒来后，要还“几个亿”的利息。

据《证券日报》选取的万科、中海、龙湖等11个行业头部房企近两年有息负债指数来看，11强房企平均有息负债是呈上行趋势的，2018年这一均值为2216亿元，同比上涨32%。

“有息负债规模和资金成本高低影响企业利润率水平。”同策咨询研究中心总监张宏伟在接受《证券日报》记者采访时表示，但有息负债规模上涨的同时，不同规模企业的现金等价物也可能随之上涨，所以如果看一家房企的资金链状况，还是要看偿债能力。

头部房企净负债率高低差巨大

前一段时间，200多家房企宣布破产清算，九成以上是资金链断裂所致。不难看出，控制负债率是一家房企的必修课，但每家企业对负债率控制的标准却都不尽相同。从2016年降杠杆成为大势之后，纵观这几年房企的表现，可以发现万科、中海、华润和龙湖等求稳型房企净负债率（指考虑永续债后的净负债率，下同）控制在50%左右；后起之秀新城控股、旭辉等中型求规模型房企净负债率在70%-100%之间波动；恒大、融创等为跻身行业前四激进型房企净负债率在150%以上。

值得关注的是，《证券日报》记者观察发现，若以上述考虑永续债后的净负债率指标来看，万科、中海在30%以内；华润、龙湖、碧桂园在50%左右；恒大和融创则在150%-170%之间；最高和最低者的差距高达近6倍。

另外，从有息负债规模增速来看，万科、中海、龙湖等房企2018年比2017年同比增长速度低于55%；新城和旭辉等则高于60%；融创和恒大2017年以来致力于降杠杆率，2018年的有息负债规模与2017年相比，增速控制在5%以内。

“负债率高低并没有统一标准。”阳光城集团执行副总裁吴建斌近期表示，对负债率，不可视而不见，又不可谈虎色变。换句话说，负债率增长过高和过低对企业发展都相对不利，反而是不高不低的稳健派或许能走出自身的节奏。

“每家企业的经营导向不一样，以融创为例，在现金流和负债两个指标中，若更看重现金流且手里现金覆盖负债，就不存在兑付压力。”张宏伟认为，但一些央企和个别民营企业净负债率较低，融资成本也不高，运营稳健。

龙湖等房企融资成本低

“融资成本几乎决定着企业的利润率走向，市场当中有一个指标（内部收益率IRR）是说在企业发展过程中可承受的最大资金成本。”张宏伟向《证券日报》记者表示，“内部收益率（IRR）说的是累计净现值为0的时候的贴现率。很多人以为，内部收益率指的是项目的获利水平，其实这是不对的，内部收益率的本质含义指的是项目能承受的最大资金成本（比如贷款利率）。换句话说，你内部收益率是20%，而利率是20%的话，你一分钱也不赚。”

换言之，内部收益率越高，资金成本越低，差值越大，利润空间越高。实际上，每家房企想做大利润空间，降低融资成本向来是必修的内功，但在这个天然的资金密集型行业中，高负债导致的高利息支出一直是高利润的“劲敌”。不管是头部房企，还是中小房企，都难以获得低成本融资，尤其民营房企更为艰难。

据《证券日报》记者观察，因目前大部分房企尚未公布2019年上半年年报，以2018年数据来看，以上述11家头部房企为样本，在融资成本保持在5%以内的阵营中，唯有中海、龙湖、华润和保利4家，万科亦被排除在外。尤为值得注意的是，龙湖是其中唯一一家民营房企。截至2018年底，龙湖有息负债规模不足1200亿元，融资成本仅为4.55%，2017年为4.5%，变动幅度仅升了0.05%，其近两年融资成本几乎与中海和华润持平；融创、恒大和新城则均超过6%。

此外，万科、中海、华润和龙湖这几家房企近两年的融资成本升降幅度均不超过1个百分点，是业内少有的持续性较高的稳健派。以龙湖为例，过去3年，在整个行业加杠杆过程中，龙湖是极少数没有用过非标、影子银行、信托的企业。“我们没有用任何高成本融资的方式，非常自律，才使得今天的龙湖有这么多授信额度。”龙湖集团执行董事邵明晓此前向记者表示。

“近年来，龙湖集团内部对净负债率水平是有红线要求的，必须控制在60%左右，近两年的实际表现均在50%左右，因此带来了较为稳健的财务盘面，进而在资本市场信用评级较高，才能拥有多年稳定的低成本融资渠道，加上资产属性较为优质，即使每逢市场难找钱且找钱成本较高的局面，龙湖也都能找到低利率筹钱的渠道。”财经评论员严跃进向本报记者表示，融资成本维持在5%的水平，才能保持融资战略的主动性，产生良性循环。

正如吴建斌所示，中海在2001年制定了净负债水平不得超过40%的红线管理，后来，这家企业小步快跑、稳字当先，多年后，成为行业的利润王、市值王和品牌价值王。

不难看出，龙湖也在走中海的这一发展路径。据记者了解，目前，龙湖是行业内唯一的境内外全投资级民营房企：其中，国际三大评级机构标普、穆迪、以及惠誉给与龙湖的最新评级分别为“BBB-”、“Baa3”、“BBB”。此外，大公国际、中诚信证评、新世纪均给予龙湖“AAA”评级。

不过，不管哪种经营模式，获得多少评级机构的认可，在吴建斌看来，“负债率是否高，衡量的一个重要指标是，你所关注的企业的资金周转是否快。如果保持足够快，说明生意有的做。”

同样，不管哪种生意，行业是大机会还是小概率，从盈利指标来看，融资成本还是越低越好。

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