8月31日是第二次“15五洋债”债券持有人以网络投票的方式召开及表决相关申请或参与发行人破产议案的最后时点。一面是作为债券承销商的德邦证券要求债权人授权走仲裁路线；另一面是机构债权人要通过司法程序起诉五洋建设欺诈发行，并追溯德邦证券的连带责任。与此同时，五洋集团董事长陈志樟在其官网发布《告全体员工书》，称公司从未放弃努力，目前正与实力雄厚央企背景的战略投资方接洽重组，以期尽快解决债务问题。

　　德邦证券或被起诉

　　继8月14日正式违约之后，时隔2周之后五洋债寻求兑付工作有了进一步消息。按此前受托管理人德邦证券提出的方案，8月30日至31日召开债券持有人会议，对授权德邦证券代表全体债券持有人“申请仲裁”和“参与发行人破产”的事项予以表决。

　　不过，比起向德邦证券授权，以推动破产重整或重组进展，投资者似乎对找到此次债券违约事件的真正“元凶”更感兴趣。此前有报道称，截至8月21日，仅有74680张“15五洋债”已回售债权持有人向德邦证券提交了授权文件，占总发行数量的0.93%。而同日开始的“15五洋02”债券的征集进展也不乐观，截至8月21日，仅有持有20750张的“15五洋02”债券持有人向德邦证券提交了授权文件，仅占总发行数量的0.37%。

　　“德邦证券与发行五洋债券相关的工作人员均已离职。另外，两期五洋债券的发行费用及其他各种支出高达3亿元。我们很多投资者对德邦证券不信任”。有投资者向记者坦言。在他看来，对德邦证券是否有失职责任的质疑，是导致部分投资者不愿意授权的原因之一。

　　根据招募说明书，“债券持有人会议作出的决议，须经代表本期未偿还债券本金总额50%以上（不含50%）的债券持有人同意方为有效。”若决议生效，“对全体债券持有人具有同等效力和约束力。”而根据《债券受托管理协议》，若持有人会议未通过上述授权议案，“受托管理人也可以接受部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”

　　“实际上，根据《债券受托管理协议》，‘受托管理人预计发行人不能偿还债务时，应当要求发行人追加担保，督促发行人履行《债券受托管理协议》的偿债保障措施，或者可以依法申请法定机关采取财产保全措施。’也就是说，德邦证券应当在预计五洋建设不能偿还债务时，就要求追加担保或申请财产保全，而不是拖到现在。并且，根据上述条款，债券持有人的授权也并不是申请财产保全的前置条件。”有投资者向记者表示。

　　在业内人士看来，双方意见相左的原因可能是，通过仲裁致使五洋建设破产，那么作为没用抵押物的信用债，五洋建设的债权人可能面临着血本无归的局面，这也是诸多投资人最不愿意看到的。

　　据悉，8月25日，五洋建设集团和中科际控股集团在杭州签订合作框架协议。协议约定，中科际集团将通过股权托管、股权转让及增资扩股的方式对五洋建设集团进行战略重组。合作成功以后，中科际集团将作为担保方，委托投资基金公司发行募集规模为20亿元至30亿元的并购基金，用于五洋债券本息偿付及进行银行贷款结构调整。

　　业绩恶化 公司治理存问题

　　8月14日晚间，“15五洋债”及“15五洋02”两只小公募债券的受托管理人德邦证券发布公告，“15五洋债”回售部分债券本金和第二年利息的兑付日和付息日为2017年8月14日，截至14日，发行人五洋建设未能完成相应回售资金、付息资金的发放，构成违约。而根据“15五洋02”《募集说明书》，两只债券之间存在交叉违约和加速清偿条款，“15五洋债”的实质性违约也导致了“15五洋02”构成违约。

　　对于两只五洋债的投资者来说，债券最终实质性违约可能并不出乎意料。2015年8月和9月，五洋建设公开发行了两只小公募债券（证券简称“15五洋债”、“15五洋02”）并在上交所上市交易。自2016年初，五洋建设各类债券信息披露及兑付工作就出现种种怪象。

　　2016年4月，由于五洋建设存在募集资金使用管理不规范，募集说明书中未决诉讼披露不完整的问题，上交所对其采取了通报批评的纪律处分。此后，尽管上交所反复督促，但五洋建设至今仍未披露2016年年报，2017年至今的财务数据更无透露。无论是债券受托管理人德邦证券，还是债券持有人，都陷入了对企业资产状况茫然无知的窘境。

　　在资金使用方面，15五洋债在募集说明书已经明确，其一期、二期募集的共计13.6亿元中，1.6亿元用于偿还银行贷款，其余的用于补充公司流动性。而根据债权人的反馈，经过一系列过账之后，该笔资金中有约2.9亿元资金“下落不明”。

　　五洋建设集团股份有限公司成立于1999年，注册资本37660.00万元，注册地址为浙江省绍兴市上虞市，主营业务主要为建筑施工，拥有房屋建筑工程施工总承包特级资质，并拥有多项一级、二级资质。

　　就债券主承德邦证券看来，从各渠道了解到五洋建设2016年1至11月份报表数据简单情况来看，其总资产和净资产稳定增加，资产端重要科目没有大额变动，负债端银行借款确实有所减少，总体来看发行人当时没有出现资信情况快速恶化的明显迹象。

　　“企业看起来还在正常经营，就算本金偿还有困难，先偿还利息表明下态度也是可以理解的，五洋建设分文不出的做法让人气愤。”有投资者向记者表示。在他看来，债券发行人分明在恶意逃废债。

　　对此，中金固定收益研究报告称，发行人2015年受到子公司沈阳五洲出售固定资产的影响，建筑工程业务毛利润占比下滑至72.4%。由于房建业务盈利空间较窄，发行人综合毛利率基本稳定在7%至8%，盈利能力偏弱。2015年以来发行人业绩显著恶化，特别是2016年货币资金大幅减少导致短期流动性压力骤增，恶化程度远高于行业正常水平。另外，公司多次被列入失信名单，治理不佳也成为再融资的拖累。

　　局面复杂 维权不易

　　违约已成事实，违约债券的后续处置成为最受关注的问题。据统计，“15五洋债”投资者中个人投资者占比49.09%，机构投资者占比50.91%。“15五洋02”投资者中个人投资者占比57.68%，机构投资者占比42.32%。

　　对此，上交所则表示，支持债券投资者依法理性维权，也欢迎投资者提供发行人及相关中介机构违法违规的线索或证据，上交所将依法从严实施自律监管或转交相关方面严肃查处；涉嫌构成犯罪的，将依法移交司法机关查处。

　　“如果债券持有人会议未能通过授权议案，债券受托管理人就无法代理全体持有人采取一致行动。在这样的背景下，如果有投资者，尤其是对司法流程更为熟悉的机构投资者个别申请仲裁并获得支持，就有可能在其他未申请仲裁的投资者之前通过法院强制执行的方式获得一定偿还。在发行人最终能够全额偿还债券可能性较低的背景下，出现这样的情形显然对未申请仲裁的投资者不利。”有债券业务资深人士提醒。

　　为此，德邦证券此前公告称，拟于8月底召开“15五洋债”、“15五洋02”第二次债券持有人会议，寻求获得债券持有人授权德邦证券代表全体债券持有人申请仲裁以及申请或参与发行人破产。

　　不过，也有法律界人士指出，债券持有人也可以自行采取法律救济方式维权。例如，根据《破产法》等相关法律法规的规定和募集说明书等约定，自行向有关仲裁机构申请仲裁，或者向有关人民法院提出债务诉讼、财产保全，还可以向人民法院申请对债务人进行重整、和解或者破产清算。

　　就此次事件对债券投资者的借鉴意义，中信证券固定收益首席研究员明明表示，对于建筑施工企业而言，收入、利润和现金回款难以三者兼得，当营业收入增幅较大时需要尤其关注现金回款情况。

　　他认为，投资者可以从多种角度把握现金回款情况这一关键风险点。首先，从利润表和现金流量表角度，现金回款可以用收现比来衡量。其次，从资产负债表角度，现金回款状况可以从应收账款、其他应收款和存货科目的余额及坏账计提来衡量。此外，从非财务角度，现金回款程度也可以从企业资产变卖、涉及经济纠纷等事项来衡量。

　　“当通过以上三种方式来判断现金回款程度或有较大误差时，我们建议投资者在配置或交易建筑企业债券时可以适当要求一定折价。”明明补充道。

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