雅居乐土地违规 资产负债表继续恶化

　　秦玥屋漏偏逢连夜雨，最近雅居乐颇有些流年不利。先是国家发改委和国土资源部联合通报，雅居乐置业有限公司在云南的项目，涉及改变建设内容违规建设高尔夫球场。继而被国际投行摩根大通列入焦点减持名单，理由是该公司进入结构性降级周期。

　　而早在摩根大通之前，瑞信就曾指出，雅居乐截至去年底净负债比率为72.4%，而去年上半年仅为57.9%，虽然发行永久资本证券视作股本，但现金回笼比率跌至48%，下调雅居乐每股净资产值的预测，由17.3元降至11.5元。就在瑞信4月24日发布报告之后，雅居乐随之而来的是一再下挫的股价。据《中国经营报》记者统计，截至5月21日，雅居乐以每股5.52元的价格创历史新低，甚至仅在4月24日至5月9日的十个交易日内，雅居乐连续下跌，跌幅共计11.76%。

　　对此，上海易居房地产研究院研究员严跃进告诉本报记者，雅居乐在2013年以来的土地策略还是有一定的失误。包括无锡、南通、杭州、惠州、西安、沈阳等城市，都背负了高库存的风险。高库存的城市中，房企在蓄客和定价方面都会丧失优势。这会影响其项目的周转。5000亿元以上，进入世界企业300强。

　　高尔夫让房价提高30%

　　雅居乐又一次因建设高尔夫球场而被通报点名。据5月19日相关部门公布的资料显示，雅居乐改变了云南曲石生态旅游度假小镇原建设内容，改建为高尔夫球场，占地792.8亩，其中耕地585.6亩。

　　值得注意的是，因高尔夫被罚，雅居乐已非首次。早在2012年5月，雅居乐海南清水湾就被质疑违反国土部禁令建设高尔夫球场及高尔夫组团洋房别墅。彼时，雅居乐解析是代建，并非公司所有。

　　2012年8月，雅居乐白鹭湖项目因“违法建设高尔夫球场、违规修建独栋别墅及违法征地”，遭惠州市政府部门查处。当时雅居乐还通过媒体喊冤，表示是历史遗留问题。而且强调是景观绿地，并非球场。至今为止，该项目的销售信息中，仍以2500亩山水高尔夫公园为卖点。

　　“涉及到旅游地产的项目，没几个不以高尔夫球场为卖点。”业内一位资深人士向记者表示，而这些年来地方政府的态度基本是，睁一只眼闭一只眼，又或者推波助澜。以国际旅游岛为例，海南旅游地产就有三菜一汤的说法，即五星级酒店、高尔夫、游艇和温泉。这四项基本是海南旅游地产的基础设施。据统计，海南现有温泉项目120个，而高尔夫球场或练习场就达到86个。

　　虽然国家早在2004年就三令五申不再批准新建高尔夫，事实上这十年却是中国高尔夫发展最迅速的时段。北京林业大学此前的调查显示，2004年中国拥有170个标准18洞高尔夫球场。而据美巡赛中国分支机构副主席兼总经理葛国瑞所称，现在中国18洞高尔夫球场的数量已激增至1000个左右。而据公开资料不完全统计，在建或者规划在建的高尔夫球场还有近200个。

　　“房企青睐高尔夫球场建设，都是围绕‘高端’做文章。”严跃进直言道，一方面这可以给市场一种高端物业打造的企业形象，另一方面，通过高尔夫球场能够联结各类高净值人群，利好未来各类物业的销售。同时，通过高尔夫球场的建设，能直接提升该周边所开发的物业价值。

　　“首先是开发商必须以此为卖点。”上述业内资深人士强调，既然是旅游地产，就必须给业主提供足够的度假设施。高尔夫是其中最有吸引力的设施。据《华尔街日报》此前的报道显示，2012年中国打高尔夫的人大增16%达到100万，而且预计还会增加。而且高尔夫球场大面积的绿地颇受购房者的喜欢。“有球场景观与没球场景观的房价相差30%。”该人士表示。

　　另一方面，地方政府也一直将高尔夫作为地方形象工程而重点建设，各种禁止被开了绿灯，而开发商则有恃无恐。此前被通报的清水湾高尔夫，现如今依然以清水湾高尔夫球会的名义在运作。

　　但此次的土地违规，雅居乐地产没有发出任何疑义。表示：“已经就事件进行了解，项目收到政府通知后，已处理及完成了整改。”有消息称，此次高调通报高尔夫建设违规，是作为高层“反腐”系统工程之一。

　　通报也显示，2014年五月初，在云南各级增幅的督促下，云南腾冲雅居乐置业有限公司对高尔夫球场进行了整改，铲除果岭、发球台和球道，填满沙坑，切断球场供水系统，植树绿化，消除了高尔夫球场特征。另据通报显示，此次与雅居乐一同被点名的有五家球场，其中两家已经被罚款约1000万元，雅居乐是否要接受行政罚款，通报没有进一步透露。

　　对此，严跃进告诉本报记者，从目前整个房地产市场的导向看，包括高尔夫球场等用地将受到约束。所以，对于房企漠视行业纪律，不断违规涉足高尔夫球场的开发，自然容易遭受国土部门的监管和处罚。

　　“很显然，缴纳罚款的方式并不可行。一般来说，此类项目被曝光后，对于高端消费群体的吸引力会下降。同时，这也会影响房企在整个行业中的形象。”严跃进表示。

　　净负债已超90% ？

　　就在高尔夫违建通报两天后，摩根大通再发研究报告，称已将雅居乐列入焦点减持名单中，并表示该股已进入结构性降级周期，现阶段未见反射点出现。集团资产负债表仍在恶化中，而资金成本将更高。

　　但如果翻开雅居乐今年的融资行动，似乎成绩斐然。今年2月，雅居乐先后宣布发行将于2019年到期的5亿美元优先票据，以及2017年到期的20亿元人民币优先票据。而且从资金成本上看，两笔融资的利率均不高，前者票面利率为8.375%，后者为6.5%。

　　但香港资本市场的分析师表示，年初这两笔一共超过50亿元人民币融资，只是雅居乐前期融资的展期，对增加公司现金流并无帮助。其中20亿元人民币债券的所得款，用于2009年票据再融资。据了解，2009年雅居乐发行了一笔2016年到期的3亿美元10%优先票据。

　　到了5月28日，雅居乐发再公告称，全部赎回本金共1810万美元尚未偿还的2011年可换股债券。加上一个月前赎回的4.82亿美元可换股债券，此次赎回涉及的金额超过5亿美元。据了解，这笔可换股债券是在2011年4月发行的，至2016年到期，但投资者有权要求公司在2014年提前赎回，债券的票面利率为4%。

　　至此，雅居乐今年发债券融入的资金已全部用于债务展期。事实上，今年雅居乐还是通过资本市场改善了现金流，但代价不菲。4月14日，雅居乐及旗下公司与渣打银行（香港）有限公司、恒生银行有限公司、香港上海汇丰银行有限公司订立了银团信贷协议，获得4.75亿美元定期贷款信贷，但为其只有8个月。与此同时，为了这笔短期借款，雅居乐与银团签订了一系列额外条款，其中包括：控股股东陈卓林、陈卓贤、陆倩芳、陈卓雄、陈卓喜及陈卓南，不再共同直接或间接拥有超过50%雅居乐全部已发行普通股本，或不再或停止享有行使对雅居乐的管理控制权。

　　4月底，市场传出雅居乐有意再融入一笔60亿元人民币的贷款，但至今为止，这笔贷款依然杳无音讯。截至2013年底，雅居乐的净资产负债率已达到73%，国信证券的研究报告称，如果将雅居乐次级永久资本证券视为有息债务，实际上其净负债比率已超过90%（雅居乐去年曾发行了一系列永续债，按相关规定永续债不列入负债）。据业内人士推测，较高的负债比率，会让雅居乐的融资难度进一步加大。

　　因此加速回笼资金，成为雅居乐今年的不二法门。国泰君安（香港）分析师余立峰认为：“雅居乐的战略在2014年更为务实，对公司是积极的一步。”

　　据此前该公司公布的销售计划，今年二三季度是雅居乐最集中的推盘时段。但从现有数据看，二季度的开局似乎并不出色。虽然今年1-4月雅居乐有34%的同比增长，销售金额达132亿元，但4月只卖出29亿元的房子，按月下跌37%。摩根大通的研究报告称，集团的土储位于供应过剩的地方并正在恶化中，随着存货增加，去化率会下跌。

　　“本质上看，高负债和高周转是此前很多房企战略扩张的基本策略。因为高负债下，融资规模扩大，便可利好房企拿地和投资。而通过高周转，能够在压缩开发成本的时候加大资金的周转。此类模式在2013年容易推广，最大的原因是整个市场需求比较旺盛。”严跃进告诉本报记者，但是到了2014年整个市场比较低迷，一直到5月份还是有很多城市市场成交没有反弹。既然需求蛰伏了，那么所谓的高周转的模式就被架空了。这样一个模式架空，那么高负债非但不能带来扩张力，反而会加大房企未来资金的成本，进而影响后期项目的开发。

　　而且即使位于一线城市的项目，销售情况似乎也同样不容乐观。位于广州萝岗的富春山居项目，是雅居乐这几年在广州的重点项目，于2012年底拿到第一张预售证，而截至5月28日，该项目共获得1740套住宅的预售资格，但截至今年5月28日，只售出了466套，回笼资金17亿左右，三年去化率为26.7%。该项目是雅居乐与2009年取得的地王项目，总地价达43.41亿元，折合楼面地价7074元/平方米。

　　在余立峰看来，下半年市场转淡，且银行更为谨慎：“我们预期住房销售将会比上年更差，雅居乐需要更加进取来推动销售，否则其流动性在短期内可能有问题。”