碧桂园股价异常波动背后 城镇化浪潮下发展空间可观

    谁也没想到，去年的上市房地产企业中的千亿黑马碧桂园，近期却意外成为香港资本市场的抛售对象。

    3月12日，碧桂园于香港发布2013年度业绩，公司全年实现营业收入626.81亿元人民币，同比增长49.6%，权益所有人应占净利润约为85.14亿元人民币，同比增长约24.2%，每股盈利约为0.4665元人民币，同比上升约22.6%。

    然而，这份看似靓丽的数据一经公布，却遭到资本市场沉重打击。在3月12至3月14日的短短三个交易日，碧桂园（02007，HK）股票市值缩水高达24%，一时间让国内外资本市场为之侧目。更引人关注的是，3月19日，碧桂园宣布首席财务官伍绮琴已辞职，且该公司尚未宣布接替首席财务官的人选。消息一经公布，碧桂园股票再次暴跌12%，创出近18个月新低。

    “投资者的反应是有点过度激烈”，在辉立证券分析师陈耕看来，碧桂园去年交出的成绩单其实并不差，虽然公司毛利率短期有所下滑，但随着公司销售规模的快速扩张，以及行业集中度的不断提高，碧桂园独特的开发模式将让其成为城镇化浪潮下的最大获益者之一，公司未来仍有可观的发展空间。

    利润率或将稳中有升

    销售数据显示，2013年碧桂园合同销售大增123%，进入千亿军团，全年合同销售金额约达人民币1060亿元人民币，合同销售面积约1593万平方米，同比增长109%，两项指标在上市房企中均名列前茅。

    克而瑞研究中心分析师朱一鸣认为，在业绩快增的推动下，2013年碧桂园主要经营指标显著改善。营业收入和总资产同比增长均超50%，规模和效益双双改善。运营效率进一步提升，存货周转率和资产周转率同比分别增长13%和6%至0.60次/年和0.37次/年，显著高于行业均值。运营效率提升主要归功于企业在三方面实施了高周转策略：一是采取“全民营销”加快销售；二是权利下放加快拿地速度；三是缩短开盘周期，项目从拿地到开盘基本控制在6~8个月内。

    但在销售规模快速扩张的同时，公司利润率却出现一定程度的下滑，年报数据显示，碧桂园2013年净利润率为13.6%，同比下降2.8个百分点，毛利率则为30.3%，同比下降6个百分点。碧桂园总裁莫斌表示，由于去年合约销售的产品结构中，利润较低的洋房产品占比从2012年的56%增加至65%，同时公司为了冲刺千亿规模也加大了销售力度，导致销售成本有所增加，是毛利率出现下滑的主要原因。

    此外，碧桂园加大了在广东省外项目的拓展力度，以去年的合约销售金额计算，碧桂园在广东省外销售收入占比达到50%，超过大本营广东省的44%与海外市场的6%，成为最重要的销售来源。公司全年共有37个全新项目开盘，30个在广东省外。但由于碧桂园主要布局三四线城市，销售均价难以获得提升。年报显示，碧桂园去年合约销售均价为6656元人民币/平方米，较2012年微增6.8%。

    朱一鸣坦言，碧桂园去年利润率之所以出现下降，一方面是由于去年公司开发成本上升，其与营业收入的比值较2012年上升了7个百分点；另一方面，2013年中高层洋房结算比重上升，相比别墅，其利润率要低，加上广东省外项目销售贡献率大幅提升，因为产业链配套没有省内完善，省外尤其海外项目的成本更高。

    但有观点认为，虽然碧桂园的利润率下降是事实，但公司从2012年不到五百亿到2013年跨越一千亿，诸多尝试如“全民营销”和“成就共享”等新战术，多交点学费也在情理之中。且该集团今年开始已狠抓成本控制，标准化各项费用指标，随着新战术运用的日臻成熟，预计2014年利润率应会稳中有升。

    申银万国的研究报告便认为，虽然碧桂园毛利率与净利率均出现下降，但这主要是由于当期营销及市场推广费用接近翻倍至43亿元，导致与同比增长50%的公司营业收入相比，费率从上年的5.2%进一步走高至6.9%，但如果与碧桂园同期增长123%的合约销售相比，费率已从4.6%下降到4.1%，销售成本不增反降。

    申银万国预计，与2013年销售规模的“大跃进”相比，预计碧桂园今年会从追求规模转至更有质量的增长，公司将更加致力于利润率的提升和费用的控制。

    完成全年目标几无悬念

    在去年销售额实现翻倍式增长后，莫斌宣布公司今年销售目标为1280亿元人民币，较去年增幅约20%，然而，这一销售目标被指“保守”，没有达到资本市场预期，成为引发股价大跌的原因之一。

    但在多家研究机构看来，今年碧桂园完成1280亿元的销售目标并不难，超额完成甚至是大概率的事情。申银万国的研究报告表示，去年同期碧桂园将2013年销售目标定在增长30%至620亿人民币，最终却实现增长123%至1060亿元人民币，大幅超出年初预期。据公司管理层透露，今年制定的增幅20%实际上是最保守的销售增长目标，不论什么市场环境下都必须完成的指标。

    根据申银万国测算，碧桂园今年全年的可售货量预计在3800万平方米，其中包括300万平方米库存，1000万平方米已持有预售证的项目，以及今年计划新拿预售证项目约2500万平方米。此外，碧桂园上半年计划推出的纯新盘个数将达24个，去年获取的50多个项目预计今年都能陆续开盘，而去年全年推出的纯新盘数量仅为37个。参考公司6500元人民币/平方米的销售均价，预计碧桂园今年的可售货值将达到2500亿元人民币，而去年的去化率水平在接近60%的位置，这意味着公司具有超越销售目标的潜力。

    朱一鸣也认为，按照碧桂园今年3800万平方米的推案量、70%的正常去化率以及2013年6600元人民币/平方米的销售均价估算，今年销售应该会达到1700多亿元人民币。即便受到市场环境影响，公司去化率下降至50%~60%，碧桂园销售金额增长幅度依然能达到20%~40%，所以综合来看，碧桂园将2014年的销售目标定在1280亿元，这一目标不难实现。

    事实上，根据碧桂园公布的销售数据显示，截至今年前两个月，碧桂园已经实现合同销售金额约人民币253.4亿元，同比大增102%，已经达到全年销售目标的19.8%，成为今年前两月销售目标完成率最高的上市房企之一。

    对于公司在今年完成1280亿元人民币的销售目标，莫斌也显得信心十足，“‘两会’期间，政府工作报告中提到会针对不同城市情况进行分类调控，由于公司主要布局在房价水平较低的城市，因此预计今年政策环境维持平稳，也许有人会觉得我们这个销售目标有点保守”。

    与此同时，在经历了爆发性增长之后，如今的碧桂园更需要的是夯实基础、为上一个新台阶作准备。易居中国控股有限公司执行总裁丁祖昱直言，碧桂园让飞奔的脚步慢一点没什么坏处，借助千亿平台继续练好内功、调整结构、厘清方向，为未来再战打好基础是目前最好的选择。

    城镇化浪潮下的最大受益者

    在市场掀起了一股回归一二线经济发达城市“潮流”之际，以深耕三四线城市而闻名的碧桂园再度成为被质疑的目标。有评论更认为，碧桂园赖以成名的开发模式面临危险，三四线城市割韭菜式业绩增长难以为继。

    然而，如今的碧桂园模式，早已不是当年简单的“大规模圈地，大规模开发，白菜价销售”的粗放式经营，通过最早进入当地，先社会效益、后经济效益，在前期投入大量资金进行市政配套建设，满足业主生活需求。从而带动当地土地升值，提供就业，改善当地投资环境，增加当地税收，拉动区域经济发展，形成具有较强辐射力的商业圈，进而推动城镇化发展，才是碧桂园模式的真实演绎。

    碧桂园兰州新城的成功，恰恰是碧桂园推动城镇化发展的最佳案例。作为一个河谷地带发展起来的城市，兰州受地形限制，想要地已无地。《兰州市土地整治规划 （2011-2015）》曾指出，“（兰州）主城区发展空间有限、供需矛盾突出”。兰州新城规划正是为了解决兰州用地矛盾而出炉，公开资料显示，兰州新城位于兰州市青白石区，一期投资超过200亿元，通过劈山造地与整体推移山丘700余座，从而在兰州市城关区的东北板块打造出一座面积约160平方公里的新城区。

    拥有丰富城郊大盘开发经验的碧桂园，自然成为兰州市政府招商引资的重点目标。2013年初，碧桂园宣布与兰州城区和兰州新区合作，打造“兰州新城”和新区地标，作为低丘缓坡荒山未利用地综合开发示范区。从前期土地一级开发整理开始，填沟、换土、引水、植树等所有步骤，拥有全产业链的碧桂园一手包办。由于碧桂园同时担任一级土地开发商与二级房产开发商，因此最终土地成本很低，产品也更具性价比。据悉，碧桂园兰州项目首期产品的洋房均价为6280元/平方米，与一桥相隔的市区项目动辄上万的售价相比，价格优势相当明显。以至于有当地业内人士调侃：“碧桂园来就是拉低兰州房价的”。

    然而，作为方兴未艾的新城，如何避免房子在销售后沦为 “空城”相当关键。兰州新城项目里不仅配备了五星级酒店、商业中心、中英文学校、体育园区，碧桂园还出资7亿元修建雁白黄河大桥，不仅缓解黄河北岸的交通难题，接驳整个城市的快速交通路网，当大桥交付后，碧桂园兰州新城的业主们只需十分钟便能通达市区，带来了实实在在的便利，这也是在碧桂园兰州新城开盘热销50亿元背后，本地刚需客户成为主力购买群体的重要原因。

    在陈耕看来，碧桂园的开发模式看似简单，但实则有着相当高的壁垒和运筹功力，其他房企很难复制，这保证了公司能最大程度地受益于城镇化浪潮。

    值得关注的是，最新发布的《国家新型城镇化规划》提出了“优化提升东部地区城市群、培育发展中西部地区城市群、促进各类城市协调发展”等城市发展战略，而针对中小城市，则提出了“加快发展中小城市，有重点地发展小城镇”等具体思路。针对未来的新型城镇化规划，城市群成为主要规划载体，目前在建的城市群大约有32个，业内专家认为，到2030年，32个城市群将建设成熟，城市群人口达8亿左右，城市带人口达12亿左右。最终形成多层次、开放性的城市群体系。

    可以预见的是，对于国内最早及最完善进驻三四线城市的碧桂园来说，将充分受益这一国家战略布局，发展空间充满想象。有业内人士预计，中国房地产市场经过20年发展，已经进入行业快速洗牌、集中度急剧上升的时期。这一时期，市场会对国内超2万家地产企业进行无情淘汰，强者更强。而致力于深耕三四线城市的碧桂园，无疑将会是行业集中度上升的最大受益者，因为与碧桂园模式直接竞争的中小地产商淘汰后的大部分市场份额将会被吞并，这点在2013年业绩中已有所体现，且不会中断。